6月以來，債市受資金面、經(jīng)紀業(yè)務新規(guī)等多重因素干擾，波動明顯加大。本周二，A股市場回調昆明pvc管道膠水，債市也再度調整，銀行間主要利率債收益率多數(shù)上行。

回顧上半年，債市表現(xiàn)并不平靜，尤其二季度以來，資金面從致寬松向預期收斂演繹，給市場帶來定沖擊。短期來看，跨季后資金面干擾逐漸緩解，市場密切關注經(jīng)紀業(yè)務新規(guī)影響持續(xù)，以及6月宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)傳遞的信號。

中長期來看，債券供給和機構行為仍是關鍵。對于作為債市主要長期配置力量的險資，市場對其后續(xù)行為分歧加大，多位機構人士認為，險資對長債的剛配置邏輯可能正邊際松動。

資金面擾動逐漸減弱

7月7日，A股市場繼續(xù)調整，全市場近5000股下跌，滬指跌1.26失守4000點。債市并未因此上演“蹺蹺板”劇情，而是延續(xù)震蕩行情進步調整。

截至收盤，30年期主力約漲0.02報113.640元，10年期主力約持平于109.165元，5年期主力約漲0.01報106.430元，2年期主力約跌0.01報102.650元。

同時，銀行間市場主要利率收益率普遍上行。截至7月7日18時，30年期國債活躍券“26長特別國債04”收益率上行0.75BP報2.26；10年期國債活躍券“26附息國債10”收益率上行0.25BP報1.7325，10年期國開債“26國開05”收益率上行0.2BP報1.789。

今年以來，國債市場整體呈現(xiàn)從震蕩筑底到單邊慢牛再到位波動的態(tài)勢。進入6月以來，過去較長時間內(nèi)維持致寬松的資金面出現(xiàn)預期收斂，長端利率出現(xiàn)明顯上行，但隨后經(jīng)濟基本面和央行隔夜逆回購成為新的利多博弈點，10年期國債收益率月末收于1.725，30年期品種收于2.235。

不過昆明pvc管道膠水，進入7月，伴隨《銀行間市場經(jīng)紀業(yè)務管理辦法》設定的半年過渡期正式截止，銀行間市場經(jīng)紀業(yè)務進入“先簽約、后服務”的付費階段，市場流動受到定擾動。加上央行在公開市場單日凈回籠萬億元，月初利率債收益率出現(xiàn)明顯上行。

“主要還是非銀機構（受影響大），銀行應該大多數(shù)都已經(jīng)簽約了，非銀機構有點用不起，所以短期內(nèi)對市場流動會有些影響，”有華東地區(qū)城商行人士對財經(jīng)記者表示，過去不同機構與經(jīng)紀商簽約情況不同，主要原因在于盈利邏輯不同，“銀行自營的投資是賺利息的，能夠覆蓋成本，非銀機構很多是投資的利息給了客戶，自己只是收個管理費，所以非銀機構過去都不愿簽。”

對于后續(xù)事態(tài)，前述城商行人士判斷，考慮到實際需求，預計各都會作出定讓步，隨著非銀機構陸續(xù)完成簽約，新規(guī)對債市交易影響也將逐漸平復。不過，也有機構人士提示，在債市經(jīng)紀商已暫停對部分中小機構報價的情況下，要注意突發(fā)調整行情下中小銀行對拋售債券的承接能力。

資金面是二季度直擾動債市的核心變量，不過隨著月末隔夜逆回購落地，資金面平穩(wěn)跨季后干擾也逐漸緩解。興業(yè)證券席經(jīng)濟學劉郁認為，7月資金有望重新向“自發(fā)寬松”狀態(tài)靠攏。面，聚焦季節(jié)影響因素，7月信貸投放偏弱，疊加政府債發(fā)行壓力較輕，資金價格通常位于全年偏低位置。另面，月初央行3個月期買斷式回購時隔4個月重回凈投放，或指向央行流動糾偏漸近尾聲。

7月6日，央行開展1萬億元3個月期買斷式逆回購操作，并投放70億元7天期逆回購。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，當天有8000億元買斷式逆回購、1575億元7天期逆回購到期，因此實現(xiàn)凈投放495億元。這也意味著，3個月期買斷式逆回購終結了3月以來持續(xù)縮量的操作節(jié)奏。

7日，央行開展了100億元7天期逆回購操作，當日695億元逆回購到期，單日凈回籠595億元。不過，銀行間市場周二資金面仍維持寬松，DR001加權平均利率上行不足1BP，全天均價在1.37附近，DR007則回落1BP，全天均價已降至1.38以下。交易所不同期限回購利率也多以下行為主。

險資配債節(jié)奏很關鍵

在資金面擾動邊際平緩的同時，7月債市多目光聚焦在債券供給和基本面上。拉長時間來看，萬能膠廠家險資等配置盤的配債節(jié)奏成為觀察下半年行情的關鍵。

“資金利率頂部拐點基本確認，發(fā)行窗口結束、券商‘盤’可能結束，疊加宏觀數(shù)據(jù)即將出爐，債市調整也可能階段結束。”聚焦宏觀數(shù)據(jù)影響昆明pvc管道膠水，財通證券固收分析師孫彬彬認為，債市利率可能再度下行并挑戰(zhàn)前低。

債券供給面，劉郁判斷，接下來政府債凈發(fā)行或“先慢后快”。“從測結果來看，7～9月逐月凈供給分別為1.19～1.29萬億元、1.35～1.37萬億元、1.40～1.44萬億元。其中，7月政府債凈融資規(guī)?？偭坎惶螅c5月凈供給水平相當，季度內(nèi)供給壓力可能集中于8～9月份。不過，從實際發(fā)行情況來看，7月上旬地債供給節(jié)奏顯著慢于計劃，這或意味著供給壓力將向中下旬堆積。”她在報告中提示。

中長期視角來看，跨季結束后，需求端的機構行為備受關注。“6月機構行為分化加大，其中銀行買盤邊際弱化，券商維持震蕩思路，保險配置長力度顯著加大，基金凈買入不及季節(jié)、但對長持倉堅定，其他類機構則延續(xù)做多。”孫彬彬認為，保險的大力增持或告段落，券商可能保持震蕩思路。

事實上，作為債市重要配置盤，上半年保險對國債參與度減少，6月部分保險“趕進度”配長債。中泰證券固收席分析師呂品認為，上半年保險對30年國債的參與度減少面源于今年保險對二債基的關注度，看好股票但不看好債券；另面源于對今年分紅險占比抬升，久期缺口減少的預期。但本質上都是基于對今年宏觀經(jīng)濟復蘇有較強預期，所以設定股強債弱的假設。

孫彬彬也認為，6月長端調整有限，但保險加碼配置長利率，主因是保險上半年對債市偏空、部分保險配債進度慢于季節(jié)，因此在半年末“趕進度”加配。三季度保險加配持續(xù)仍待觀察，當前保險對三季度行情看淡，可能傾向于在調整過程中配置長地債。

在中信證券席經(jīng)濟學明明看來，2026年以來保費表現(xiàn)不錯但險資買長債力量偏弱，是權益分流、利率點位偏低與擇時屬增強三者疊加所致，主要是節(jié)奏問題而非向問題，被遲的配置需求將在點位適時集中釋放。

“目前來看，經(jīng)濟復蘇的邏輯需要修正，股票只有科技強，債券表現(xiàn)也并不弱，因此我們覺得保險在債券上的回歸可能分兩階段。”呂品認為，在6月保險將債券從低配提升到中階段后，三季度（8～9月）是保險年內(nèi)除了3月好的配置窗口，四季度配置時間不足，且四季度債券收益率下行的概率，屆時配置價比會下降。

期負債決定了險資對長端利率債的剛需求。數(shù)據(jù)顯示，截至今年季度末，保險資金運用余額突破39.4萬億元，近三年同比增速維持10以上。明明表示，險資是30年期以上長債的對主力買，但他也強調，不能將險資規(guī)模擴張簡單線外為長債的持續(xù)增量買盤，險資對“長債的剛配置邏輯正邊際松動”。

他進步分析稱，從負債端來看，分紅險擴容與預定利率掛鉤市場利率的動態(tài)機制，削弱了險資被迫拉久期以覆蓋剛成本的要；資產(chǎn)端，非標壓降與存款價比下降，被動抬升險資標準化債券尤其是長端政府債的底倉優(yōu)先，IFRS9（新金融工具準則）與“償二代二期”則共同動債券底倉與紅利權益并行格局。

“展望三季度，資金面寬松、carry（持有收益）修復使補倉窗口或逐步開，但力度取決于利率點位與權益市場的動態(tài)平衡；需跟蹤權益是否降溫、30年期國債是否回調至險資認可點位、長債凈買入是否重回季節(jié)位三大信號。”明明說。聚集7月，孫彬彬判斷，債市主要增量看中小行，二看理財資金外溢帶來的廣義基金增量。 舉報 財經(jīng)廣告作，請點擊這里此內(nèi)容為財經(jīng)原創(chuàng)，著作權歸財經(jīng)所有。未經(jīng)財經(jīng)書面授權，不得以任何式加以使用，包括轉載、摘編、復制或建立鏡像。財經(jīng)保留追究侵權者法律責任的權利。如需獲得授權請聯(lián)系財經(jīng)版權部：banquan@yicai.com 文章作者

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